或许是因为眼睛有些老花了，62岁的华侨城集团董事长张振高在看手中的文件时，总是要把桌子上的眼镜拿起来戴上，等不看时，又把眼镜放下。

6月19日，深圳华侨城大厦5楼，这名央企掌舵人正在参加他自2022年4月调任以来华侨城股份公司（下称“华侨城A”）第三次的股东大会。股东们对这位新董事长的勤勉是较为认可的，相比之下，上一任对股东大会数次的缺席让他们记忆深刻。

多位股东感慨，这是近些年来管理层参与人数最多的一次股东大会，坐在管理层身后的还有地产、酒店、商管、企管等各条线的负责人，坐足了整整三排与股东们面对面，“诚意满满”。

不过，股东们的满意恐怕也仅此而已了。

刚好是从张振高接手后，华侨城A开始出现连续亏损（从2022年度起）。同时股价持续下跌，目前股价已接近2元/股，跌到了近17年最低值，市值从最高峰（2007年）的近1000亿回缩至如今的165亿。

6月19日，深圳华侨城大厦5楼，正在进行的华侨城A2023年度的股东大会上，管理层两度想结束大会均被现场的股东齐声阻止。这些股东，有些持有股票十几年、浮亏惨烈，有的在疫情结束后因看好旅游行业但被深度套牢。

“华侨城是对不起大家的！”

“华侨城拿地便宜，有资金优势有品牌优势，为什么要比别人亏得多那么多？”

“为什么华侨城比纯地产公司还让人没有信心？”

“公司会不会ST？会不会被退市？”

“股票不能跌跌不休，这样人心就散了！”

情绪激动的股东们在延长的时间段里，不断发泄不满、忧虑、愤怒，最终会议进行了整整三个小时，在太阳快要落山的时候结束。

大额计提引发股东恐慌

张振高掌舵的第一年， 也就是2022年度，华侨城A出现上市以来首次亏损，归母净利润亏损109.5亿元，同比下滑387%。横向看，营业收入的下幅仅25%，造成账面突然下滑的关键原因是，突然增加的计提。

相比2021年，华侨城A2022年的资产减值准备增加了505%，从21亿元快速攀升至127亿元。究其原因，华侨城A在财报称是因为考虑到新房市场下滑，销售流速在 2022 年下半年进一步放缓。

华侨城A这种大刀阔斧的计提风格，在当年的地产公司中是比较少见的。当时国盛证券统计，2022年，国央企计提的资产减值准备占净利润比例升至10.3%，净利润仍能维持正数。

这样夸张的计提规模持续到了2023年，2023年华侨城A计提36亿元，其中存货跌价准备计提金额为34亿元，公司再次净亏损。

有股东在现场拿金地集团与华侨城A做了一个比较。“从2020年到2023年四年，我们华侨城计提了195个亿，金地在这四年间才计提了60个亿。”他说。

另一家代表股东参会的私募机构从业人员也在现场提出了相同的疑惑，他说：“这么大的计提，我们百思不得其解，尽管你们一项项分开解答了，这个提5个亿，那个提3个亿的。但，华侨城拿地的成本是比别人便宜的，资金成本、品牌都有优势，是什么原因要比别人多这么多？还有，亏损计提轻装上阵我们没意见，问题是后面会不会还有继续的计提？是不是后面还有无穷多的黑洞？”

华侨城A的副董事长刘凤喜回答了计提的问题。他称：“同样地产是主业，我们相比对标的领先的头部公司，我们内部反复总结了，差异根本在产品结构。华侨城原来做的是‘旅游+地产’，带来的一个必然的结果就是地产项目要适合做旅游，而旅游在城市的核心区域是不太适合的。比如我们中山、顺德的项目并没有在这些城市的最核心区域。所以在地产下行期，比如深圳外围，它的房价下降幅度巨大。”

由于华侨城大部分存货处于非核心区域，只能通过大幅降价去化。那么在会计处理的实践中，降价后的差价就成为存货的减值金额。

“按照会计准则，如果你卖了一套房，你就必须按照这套房的价格去计算这个项目价值。比如一个项目我们想卖2万，但是市场价可能只有一万二，要变现，那相差的8000块钱就是要计提的。如果没卖，手里还有货，那需要计提的金额就是8000块钱。”

刘凤喜强调：“同样是1800亿的货，但大家的东西是不一样的。”

对于股东担忧的未来会不会继续计提，刘凤喜表示：“未来是不是还有要进行的，没有办法判断，得根据市场的演化。如果它价格进一步下行，谁也不能保证。”

否定过去

与股东所焦虑的一样，刘凤喜坦言存货问题同样是管理层目前面临的最大的困惑。而这个问题的产生可以追溯到上一届班子，也就是华侨城的段先念时代。

段先念在2014年到任，他与华侨城的元老任克雷一样拥有从政经验，改革风格大胆。彼时华侨城旅游+地产的模式扩张无力，华侨城A的营收规模连续5年卡在一两百亿的规模，被同时期成立的深圳“友商”万科拉开了巨大的差距，年销售额仅万科一个月的水平。

为了弯道超车，段先念增设了近20家子集团，成立“战区制管控”，其把扩张重点放在了西安和云南两个区域，华侨城在西安的计划投资高达2000亿，在云南计划投资超千亿，通过入股云南旅游参与云南省国企改革。

很显然，段先念想在华侨城再造“曲江模式”。

简单来说，“曲江模式”就是带着文旅外壳的“造城”。在非核心区域凭空造出一座大城，随之地价、房价上涨。这一连串的改革确实卓有成效。华侨城A在2020年冲破千亿营收，华侨城集团的总资产也从2015年底的1152.66亿增长至2020年的6980亿元。

但华侨城不是房地产行业的“幸运儿”，它与同时期一些激进扩张的民企类似，陷入了规模陷阱。躲在“纸上富贵”暗处的是华侨城A的净利润下跌和流动性问题。

华侨城A的归母净利润从2015年到2020年的增长幅度仅173%，代表盈利能力的核心指标“归母净利率”从2015年的14.4%小幅增长至2020年的15.49%。2021年开始，楼市下行从三四线往二线及一线外围传导，存货基本都在这些区域的华侨城A利润开始断崖下跌，归母净利率在2021年跌至3.7%，2022年开始持续亏损。

代表偿付短期负债能力的“现金流动负债率”，在2015年-2023年的9年间，仅2016年、2020年、2021年、2023年为正。剔除段先念退休后的2023年，也就是说，在他在任的时期，9个年度里，华侨城A有6个年度，经营性现金流无法覆盖短期债务。

事实上，段先念模式的隐患从2018年一次告吹的收购案中就能看出一丝端倪。2018年5月，历时7个月、涉资113亿的华侨城收购曲江文旅官宣终止，段先念与西安旧交情没能派上用场，反而遭遇前单位的下马威。

华侨城在云南的推进也并不如人意，为加快现金回流、提高整体资产周转效率，从2019年开始，华侨城开始密集甩卖云南子公司。一名接近华侨城的业内人士告诉《凤凰WEEKLY地产》：“转让云南项目的事情被报道得太多了，云南政府那边不太高兴。”

2021年上半年，华侨城开启投资转向，转向一二线拿地，降低拿地数量。

“近两年，我们反反复复强调要聚焦于核心城市的核心区域，旅游和地产我们将来要专业化的发展，不能因为要做旅游，在旅游的地方去拿住宅的地，也不能因为我们要在这里发展住宅，我们去配合旅游。”刘凤喜在股东大会上说。

就刘凤喜所表达的，华侨城如今从一定程度上可以说是否定了上一届班子的投资思路。不过1800亿的存货着实有些积重难返，到2023年，华侨城A位于三四线的土地储备依然占到了6成之多。

到了今年5月，华侨城A的销售额还在持续下降。一名参会的管理层称：“今年市场的走势确实比我们年初的预期弱很多，所以我们的合同销售有了很大的下降。旅游业务和我们预期也有很大差异，今年消费习惯向出国旅游、自然景区改变。今年的经营压力比较巨大。”

为了加快去库存，刘凤喜表示：“我们现在确实在想尽一切办法去化，该降价我们没有犹豫。另外资产转让，只要合适的，我们都在交易所公开挂牌。其实就是保证一点：公司可以健康地存续下去。只要存续下去，未来就还有机会。”

市值管理水平被质疑

华侨城历经了两任由政转商的董事长，张振高由保利集团调任而来，经济学博士，做过保利集团的总会计师。在盈利、现金流都压力巨大的此时，一名财务出身的董事长，无疑给股东们一个好的信号。

在股东大会上，多名股东提及了张振高的专业背景。对于股东而言，他们最关心的只有股价。

上文提到的私募机构从业者在现场称，他做了一个简单的统计。“华侨城第一次上市融资不算，第二次可转债融资不算，这些都是小融资。华侨城上市以后有两次大的融资，一个是09年11月4号增发75个亿，第二次是16年1月份定增58亿现金，加起来130多亿。”

在这两次定增融资之前，华侨城A曾经达到过上千亿的市值。如今跌到了160多亿。按照这名私募人员的计算，如果删掉两次定增的130多亿，华侨城A如今实际的市值仅30多亿。

“那么它是一个典型的圈钱企业。”他在股东大会上称，“据我统计，华侨城A是社保基金投资时间最长、亏损最多的企业。”

另一名长期持有华侨城A股票的投资者更为激动，他打印了长达两页的建议书，在他发言之前，他还在用笔不断修改。

“我认为我们已经到了危急时刻了，非常时期必须使用雷霆手段，现在都2字头了，如果一进到1字头那就是保卫战了。”这名长期投资者说，“首先公司要见到利润，不能讲得很好，一来就是亏亏亏，太吓人了。我们是耐心资本长期拿着，你们就要运作把公司搞好。”

这名股东认为华侨城急需要解决的是，怎么将过于分散的业务盘整清，以做大做强上市公司。继而有股东询问华侨城目前的专业化整合进行到了什么程度。

华侨城集团企业管理部总经理在现场介绍，专业化整合是华侨城近两年来重要工作之一。“原来我们有50多个不同的业态，包括主题公园、景区、文化、酒店、商业等，这些业态现在交由专业的公司来处理，实现专业的人办专业的事。”

“从地产开发衍生出来的商业、服务、酒店这些，各自要可以独立存活，而不是要依靠地产行业的反哺来去支撑，这个模式是不可持续的。”刘凤喜说道。

在整场股东会上，除了会议总结，张振高的发言不多，仅在回答母公司支持时，作为华侨城集团的董事长给出了回应。“对华侨城股份资金的支持方面，在融资的转借款和担保方面，华侨城集团是全力以赴的。”

这位资深的会计师已度过了60岁普通职工退休的年龄，按照央国企“一把手”63岁退休的惯例，还有一年，如果参照段先念的退休年龄，他还有两年。

留给张振高力挽狂澜的时间不多了。